■ 下游需求結(jié)構(gòu)多樣化，更新周期已至底部。需求：工程機(jī)械傳統(tǒng)需求來源為房地產(chǎn)、基建與礦山需求。整體來看，受益于增發(fā)萬億國債、超長期特別國債等相關(guān)政策陸續(xù)落地，未來傳統(tǒng)需求有望趨穩(wěn)。高質(zhì)量農(nóng)田建設(shè)貢獻(xiàn)新需求增量，相關(guān)政策提出23—30年全國年均改造提升3500萬畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田，畝均投入力爭達(dá)到3000元左右，年均項目投資額將達(dá)1050億元。周期：從更新周期來看，現(xiàn)挖機(jī)已處于相對底部區(qū)間，27年預(yù)計進(jìn)入上行區(qū)間?？紤]到大規(guī)模設(shè)備更新政策加速老舊設(shè)備淘汰，將刺激部份新機(jī)更新需求，更新周期有望提前。根據(jù)公司公告，24年公司小挖產(chǎn)品已實現(xiàn)連續(xù)6個月的增長、且增速逐月加快，中大挖產(chǎn)品也已實現(xiàn)企穩(wěn)回升。從收入端來看，公司國內(nèi)收入降幅也已大幅收窄。24H1公司國內(nèi)收入達(dá)142.9億元，同比-11.6%，降幅較23年收窄20.3pct。
■ 全球市場超萬億，國際化賦予公司成長屬性。根據(jù)Yellow Table 2024榜單，全球工程機(jī)械50強(qiáng)總銷售額2419億美元，其中，中國工程機(jī)械企業(yè)銷售額占17.2%左右。目前中國工程機(jī)械市場份額大多已被國產(chǎn)品牌占據(jù)，假設(shè)全球工程機(jī)械銷量比等于銷售額比，可大致推算國產(chǎn)品牌海外市場份額僅8%左右。公司自2006年開始在全球多國落子，截至2023年底，公司已建立覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優(yōu)秀代理商的海外市場渠道體系，海外產(chǎn)品銷售已覆蓋180多個國家與地區(qū)。2023年公司進(jìn)一步將“國際化”戰(zhàn)略升級為“全球化”戰(zhàn)略，從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)出口。從收入端來看，2019以來，公司海外收入除了2020年略微下滑外，保持增長態(tài)勢，2024H1公司實現(xiàn)海外收入235.4億元，同比+4.8%。但從全球來看，23年公司全球市占僅4.2%，較卡特的16.8%比仍有較大成長空間。
■ 工程機(jī)械電動化提速，公司產(chǎn)品全面開花。受益于多方面影響，工程機(jī)械電動化速度有所加快。電裝產(chǎn)品率先突破，2024年行業(yè)滲透率均在5%以上，其中7月高達(dá)15.7%。自2021年公司將電動化提升至戰(zhàn)略層面，電動化產(chǎn)品型譜持續(xù)提升，單24H1便完成了80余款新能源產(chǎn)品上市。從收入端來看，2021-2023年，公司電動化產(chǎn)品收入從近10億元提升至31.46億元，CAGR超77%。
■ 投資建議：考慮國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)今年筑底向上，行業(yè)估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內(nèi)挖掘機(jī)率先復(fù)蘇，而公司挖掘機(jī)械國內(nèi)市場上連續(xù)13年蟬聯(lián)銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價。同時，公司海外收入規(guī)模、收入占比、盈利能力、產(chǎn)能布局等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，亦有望獲得估值溢價。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母利潤分別是65.9/80.7/101.3億元，對應(yīng)估值分別是24x/20x/16x，維持“推薦”評級。
■ 風(fēng)險提示：行業(yè)需求低于預(yù)期的風(fēng)險，海外滲透率提升不及預(yù)期的風(fēng)險，政策推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險，應(yīng)收賬款回收風(fēng)險。
01、工程機(jī)械行業(yè)龍頭，立足國內(nèi)周期屬性明顯
1.1 一步一腳印，已成國內(nèi)工程機(jī)械龍頭
1994年，在集團(tuán) “雙進(jìn)”戰(zhàn)略的支持下，三一重工成立。從混凝土泵送產(chǎn)品的生產(chǎn)與制造開始進(jìn)入工程機(jī)械制造業(yè)。1998年，公司便依靠拖泵產(chǎn)品年收入2個多億，在工程機(jī)械行業(yè)站穩(wěn)了腳跟。2003年，三一于上交所上市，同年決定進(jìn)入工程機(jī)械行業(yè)中市場需求最大、技術(shù)難度最大、競爭難度最大的挖掘機(jī)領(lǐng)域。2011 年，公司挖掘機(jī)銷量便突破 2 萬臺，一舉奠定了中國市場第一品牌的地位。2012年，公司收購了世界混凝土第一品牌德國普茨邁斯特，進(jìn)一步加強(qiáng)了混凝土機(jī)械領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。2019年，根據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)報道》，三一重工躋身全球工程機(jī)械三強(qiáng)。2021年，三一北京工廠成功入選全球制造業(yè)領(lǐng)域“燈塔工廠”名單，成為全球重工行業(yè)首獲認(rèn)證的“燈塔工廠”。截至23年年底，公司已有33座燈塔工廠建成達(dá)產(chǎn)，公司智能制造水平持續(xù)提升。
混凝土機(jī)械起家，橫向拓展，挖掘機(jī)械收入占比現(xiàn)最高。從公司歷史收入構(gòu)成來看，大體上可以分為三個階段：1）2003-2007年，公司主要收入來源為混凝土機(jī)械，收入占比均超70%；2）2008-2014年，公司橫向拓展業(yè)務(wù)，樁工、路面、起重、挖掘機(jī)械收入規(guī)模不斷擴(kuò)大，但混凝土機(jī)械業(yè)務(wù)仍為公司主要收入來源，收入占比均超50%；3）2015-2023年，挖掘機(jī)械、起重機(jī)械收入規(guī)模快速擴(kuò)大，公司形成以挖掘、混凝土、起重機(jī)械并重的收入結(jié)構(gòu)。2023年挖掘、混凝土、起重機(jī)械收入占比分別為37.3%、20.7%、17.6%。
國內(nèi)工程機(jī)械研發(fā)較海外仍有差距。在發(fā)展三十余年后，國內(nèi)工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)形成了一定規(guī)模性，我國已進(jìn)入了工程機(jī)械生產(chǎn)與消費大國行列，但在高端液壓件、高端發(fā)動機(jī)、電控系統(tǒng)三大核心件仍受制于國外，研發(fā)所需的軟硬件設(shè)施對外依賴度高，特別是在數(shù)字仿真軟件方面暫時缺少國產(chǎn)替代方案。
公司持續(xù)保持高研發(fā)投入，研發(fā)人員總數(shù)屢創(chuàng)新高，23年研發(fā)投入高達(dá)61.01億元。?研發(fā)能力在很大程度上決定工程機(jī)械產(chǎn)品的核心競爭力，三一重工為發(fā)展新產(chǎn)品、新技術(shù)、低碳化、數(shù)智化及全球化產(chǎn)品，23年研發(fā)投入高達(dá)61.01億元。此外，公司確保研發(fā)創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)，在人才吸引和培養(yǎng)方面下足功夫。公司建立了完善的激勵機(jī)制和多渠道合作模式，成功吸引大量優(yōu)秀人才加盟。截至2023年底，公司研發(fā)人員總數(shù)達(dá)到8057名，其中42.52%的研發(fā)人員擁有研究生或以上學(xué)歷，為公司研發(fā)創(chuàng)新提供了有力的人才保障。
研發(fā)數(shù)智化獲得突破，試制試驗周期顯著縮短。公司成功自主開發(fā)RPM（研發(fā)規(guī)劃管理）、RD（研發(fā)項目管理）、RDPM（研發(fā)績效管理）等研發(fā)管理系統(tǒng)，實現(xiàn)了研發(fā)項目的規(guī)范化管理和高質(zhì)量完成。最新完成的TPM（試制管理系統(tǒng)）與TOS（試驗在線系統(tǒng)）等研發(fā)業(yè)務(wù)系統(tǒng)，使得試制周期平均降低了36%，試驗周期平均降低了27.6%。
性能端三一已與外資龍頭接近，但在產(chǎn)品覆蓋廣度上仍有差距。挖掘機(jī)一般主要關(guān)注質(zhì)斗比、發(fā)動機(jī)功率、最大扭矩、行走速度、回轉(zhuǎn)速度、挖掘力等性能。從產(chǎn)品性能來看，國內(nèi)產(chǎn)商與外資龍頭已接近，部分參數(shù)已超越。但對比卡特彼勒和三一重工官網(wǎng)在售的挖掘機(jī)產(chǎn)品，卡特比勒挖掘機(jī)產(chǎn)品共計57種，噸位覆蓋0.93噸-660噸；而三一挖掘機(jī)產(chǎn)品僅有47種，噸位覆蓋分別為1.95-120噸。不論是在微小挖領(lǐng)域還是大型礦山挖掘機(jī)領(lǐng)域，三一產(chǎn)品噸位覆蓋度較全球龍頭卡特仍有差距。
代理模式為工程機(jī)械主要銷售方式，對經(jīng)銷商要求較高。國內(nèi)工程機(jī)械銷售包括直銷、代理和融資租賃等方式，代理模式在其中占主導(dǎo)地位。不同于其他消費品，工程機(jī)械的資本品特性導(dǎo)致如果其發(fā)生故障之后無法得到及時的修理，會帶來直接損失、延誤工程進(jìn)度。因此。工程機(jī)械代理模式對于經(jīng)銷商的專業(yè)化要求更高，同時對其的資本存量和資金周轉(zhuǎn)能力、風(fēng)險管理能力以及服務(wù)水平等方面都有要求較高。
全球工程機(jī)械龍頭卡特彼勒無疑是代理模式的集大成者。困難時期卡特彼勒不惜降低利潤也要維持代理商生存和盈利能力的堅持，構(gòu)建了其根基堅實、高度忠誠的代理商網(wǎng)絡(luò)。目前 卡特代理商擁有近 17 萬名員工，覆蓋全球190多個地區(qū)和國家。而且卡特的代理商都是獨立企業(yè)，平均合作時間已超過 50 年。
三一參股優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，形成利益綁定提高經(jīng)銷忠誠度。三一雖然國內(nèi)工程機(jī)械制造商對經(jīng)銷商的管理模式大多是參考卡特、小松等外資企業(yè)經(jīng)銷商管理模式而建立，但其中仍有些許不同。由于三一2006 年才重新實施代理制，與經(jīng)銷商合作時間相對較短，其通過參股形式綁定優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，增加對經(jīng)銷商話語權(quán)的同時，形成了利益綁定提高了經(jīng)銷商忠誠度。
公司持續(xù)致力于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，立足改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。隨著數(shù)字化、智能化技術(shù)的不斷推進(jìn)與演變，智能制造評價標(biāo)準(zhǔn)與要求也愈發(fā)嚴(yán)格，燈塔工廠作為智能制造技術(shù)高度集成的具體呈現(xiàn)應(yīng)運而生。以三一18號燈塔工廠為例，其整體自動化率達(dá)到76%，人機(jī)比由157：1提升至3：1。與改造前相比，在同樣生產(chǎn)面積內(nèi)，18號燈塔工廠產(chǎn)能提升123%，人員效率提升98%，單位制造成本降低29%。目前三一在全球規(guī)劃建設(shè)46座燈塔工廠，智能制造升級總投資超140億元。聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力建設(shè)。
人均創(chuàng)收呈現(xiàn)上升趨勢，單臺人員成本呈現(xiàn)下降趨勢。從公司人均創(chuàng)收與人工成本來看，隨著公司智能制造水平的持續(xù)提升，整體上人均創(chuàng)收呈現(xiàn)上升趨勢，而單臺產(chǎn)品的人工成本呈現(xiàn)下降趨勢。2019-2021年三一人均創(chuàng)收一度超過400萬元，高于全球龍頭卡特與小松。21年下半年以來公司由于受到國內(nèi)周期下行影響，人均創(chuàng)收有所下降，單臺產(chǎn)品人工成本有所上升。
23年利潤同比增長，毛利率、凈利率均有所恢復(fù)。從歷史來看，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)具有明顯周期性，公司作為行業(yè)龍頭，其自身與行業(yè)情況相似，公司盈利能力也呈現(xiàn)明顯周期性。自21年下半年以來，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)進(jìn)入下行周期，公司毛利率、凈利率以及凈利潤均有所下滑。2023年雖然行業(yè)仍處于下行周期，但公司毛利率、凈利率以及凈利潤均有所修復(fù)，2023年公司凈利潤約45.3億元，同比6.0%，銷售毛利率與銷售凈利率分別為27.7%、6.3%，分別同比提升3.7、0.8pct，我們認(rèn)為主要系受益于公司自動化水平持續(xù)提升以及海外高毛利業(yè)務(wù)占比提升所致。
1.2 下游結(jié)構(gòu)多樣化，整體需求有望重回正增
傳統(tǒng)需求有望趨穩(wěn)。國內(nèi)工程機(jī)械傳統(tǒng)需求來源為房地產(chǎn)、基建與礦山需求。23年以來，受益于增發(fā)萬億國債、超長期特別國債等相關(guān)政策陸續(xù)落地，24M1-M7基建、房地產(chǎn)、采礦業(yè)固定資產(chǎn)累計投資額分別為12.9、8.3、0.8萬億，同比增長8.14%、-9.8%、19.30%，增速環(huán)比+0.44pct、-0.30pct、+2.30pct。除地產(chǎn)降幅仍有所擴(kuò)大外，基建與采礦業(yè)同比增速均有所提升。而近期地產(chǎn)相關(guān)利好政策持續(xù)出臺，土拍情況自23年末以來呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，雖然地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資降幅仍有所擴(kuò)大，但未來地產(chǎn)需求有望企穩(wěn)。整體來看，工程機(jī)械傳統(tǒng)需求受益于各相關(guān)政策出臺落地，未來有望趨穩(wěn)。
鄉(xiāng)村振興是實現(xiàn)中國式現(xiàn)代化的必由之路。近年來鄉(xiāng)村振興了中國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要戰(zhàn)略方針之一，相關(guān)政策陸續(xù)出臺，建設(shè)高質(zhì)量農(nóng)田與提升鄉(xiāng)村建設(shè)水平是鄉(xiāng)村振興的重要組成部份之一。2024年中央發(fā)布一號文件《中共中央國務(wù)院關(guān)于學(xué)習(xí)運用“千村示范、萬村整治”工程經(jīng)驗有力有效推進(jìn)鄉(xiāng)村全面振興的意見》推動農(nóng)村實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，其中便提到以高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)為抓手提升耕地質(zhì)量。
高質(zhì)量農(nóng)田建設(shè)貢獻(xiàn)新需求增量。2022年農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)《農(nóng)業(yè)農(nóng)村部關(guān)于推進(jìn)高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田改造提升的指導(dǎo)意見》，提出2023—2030年，全國年均改造提升3500萬畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田。同時，意見指出高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田畝均投入力爭達(dá)到3000元左右，以此推算每年高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田改造項目額平均將達(dá)1050億元。一般而言高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)包括：1）土地平整工程；2）灌溉與排水工程；3）田間道路工程；4）農(nóng)田輸配電工程。
以新泰市1.8萬畝高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)項目為例，其主要建設(shè)內(nèi)容包括（1）土地平整：細(xì)部平整931.6畝。（2）灌溉和排水：農(nóng)用井88座，小型集雨設(shè)施5座，泵站13座，疏浚溝渠11.54公里，襯砌明渠5.81公里，排水暗渠0.3公里，渠系建筑物（農(nóng)橋9座，涵洞178個）188座，標(biāo)志牌3座。（3）田間道路：機(jī)耕路15.84公里，生產(chǎn)路4.3公里。（4）農(nóng)田防護(hù)與生態(tài)環(huán)境保護(hù)：栽植農(nóng)田林網(wǎng)工程4101m。（5）農(nóng)田輸配電：建設(shè)10kv以下的高壓輸電線路8.25公里，低壓輸電線24.6公里，安裝變壓器24臺。
1.3 更新周期位于底部，24H1 銷量同比已轉(zhuǎn)正
國內(nèi)工程機(jī)械周期明顯。工程機(jī)械行業(yè)的發(fā)展具有典型的周期性。以挖掘機(jī)為例自2016年行業(yè)開啟新一輪景氣上行周期以來，經(jīng)過連續(xù)6年的高速發(fā)展，2020年國內(nèi)銷量創(chuàng)下歷史高點29.3萬臺。但從2021年下半年開始，行業(yè)已呈現(xiàn)下行態(tài)勢，2023年國內(nèi)市場銷量僅9.0萬臺，較20年高點下降69.3%。
增量市場逐漸向存量市場轉(zhuǎn)換。十多年來，盡管經(jīng)歷周期性波動，工程機(jī)械行業(yè)整體上處于增量市場。但隨著全球供應(yīng)鏈價值重構(gòu)，內(nèi)外需供求關(guān)系的變化，我國工程機(jī)械市場正向存量市場轉(zhuǎn)型。老舊設(shè)備淘汰更新逐漸成為市場主要需求來源，更新需求周期也將與國內(nèi)工程機(jī)械周期更為貼合。
考慮到挖掘機(jī)是工程機(jī)械中價值量占比最高的產(chǎn)品，因此我們在本文中對挖掘機(jī)的自然更新量進(jìn)行測算。假設(shè)平均使用壽命為10年（10年基本符合目前我國大部分工程機(jī)械的實際使用狀況。雖有些進(jìn)口的先進(jìn)設(shè)備，特別是大型設(shè)備使用年限超過10年，有的甚至使用了20多年，設(shè)備狀況仍屬正常，但考慮到大部分設(shè)備的使用狀況，我們在統(tǒng)計中仍以10年為準(zhǔn)），測算方法如下：
首先，采用工程機(jī)械協(xié)會當(dāng)年統(tǒng)計數(shù)據(jù)+同類產(chǎn)品當(dāng)年進(jìn)口量-同類產(chǎn)品當(dāng)年出口量作為當(dāng)年國內(nèi)實際銷量。
其次，參考美國工程機(jī)械存貨曲線，計算十年平均壽命下每年設(shè)備的報廢比例。
第三，根據(jù)報廢比例以及前文所提及的國內(nèi)實際銷量，計算各年份挖掘機(jī)在2020-2024的報廢量。
最后，通過計算過往各年份報廢量中銷售3年內(nèi)挖掘機(jī)報廢占比的平均值，測算2027年的報廢臺數(shù)。
目前國內(nèi)挖機(jī)處于更新周期底部，預(yù)計27年重新進(jìn)入淘汰更新量上行區(qū)間。根據(jù)我們測算，上一輪國內(nèi)挖機(jī)更新淘汰量高點在2021年出現(xiàn)，約為15.9萬臺，此后更新周期進(jìn)入下行區(qū)間，2023、2024年淘汰更新量分別為13.5、12.9萬臺。但從報廢量變化趨勢來看，現(xiàn)挖機(jī)淘汰更新量已處于相對底部區(qū)間，27年有望重新進(jìn)入上行區(qū)間，27年國內(nèi)挖機(jī)淘汰更新量預(yù)計將達(dá)13.9萬臺。
設(shè)備更新政策有望加速老舊工程機(jī)械設(shè)備淘汰更新。近期國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》通知后，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部快速響應(yīng)，發(fā)布《推進(jìn)建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備更新工作實施方案》。其中，涉及建筑施工設(shè)備。按照《施工現(xiàn)場機(jī)械設(shè)備檢查技術(shù)規(guī)范》（JGJ 160）等要求，更新淘汰使用超過10年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴(yán)重、技術(shù)落后的建筑施工工程機(jī)械設(shè)備，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機(jī)、推土機(jī)等設(shè)備（車輛）。受益于此，國內(nèi)老舊工程機(jī)械有望加速出清，同時能激發(fā)設(shè)備更新的潛在需求。
國內(nèi)工程機(jī)械更新周期有望提前。2024年開年以來，受益于萬億增發(fā)國債相關(guān)項目陸續(xù)開工，市場需求端有所企穩(wěn)。同時大規(guī)模設(shè)備更新政策加速老舊“國一”“國二”設(shè)備淘汰，刺激了部份新機(jī)更新需求，整體挖機(jī)內(nèi)銷呈現(xiàn)底部回暖趨勢，更新周期有望提前。24M1-M8中除2月受到春節(jié)假期，雨雪等因素導(dǎo)致國內(nèi)多數(shù)工地處于停產(chǎn)狀態(tài)，導(dǎo)致當(dāng)月銷量同比下滑近50%，其余月份挖機(jī)內(nèi)銷均實現(xiàn)同比增長。
公司內(nèi)銷情況同樣持續(xù)轉(zhuǎn)好，國內(nèi)業(yè)務(wù)收入降幅已大幅收窄。根據(jù)公司公告，24年公司小挖產(chǎn)品已實現(xiàn)連續(xù)6個月的增長、且增速逐月加快，中大挖產(chǎn)品也已實現(xiàn)企穩(wěn)回升。從收入端來看，公司國內(nèi)收入降幅也已大幅收窄。24H1公司國內(nèi)收入達(dá)142.9億元，同比-11.6%，降幅較23年收窄20.3pct。
02、全球市場超萬億元，國際化賦予公司成長屬性
2.1 全球工程機(jī)械市場超萬億，國內(nèi)企業(yè)海外市場份額仍低
市場仍在不斷擴(kuò)容，全球工程機(jī)械規(guī)模超萬億人民幣。根據(jù)Yellow Table 2024榜單，2023財年全球工程機(jī)械50強(qiáng)總銷售額2419.22億美元，同比增長8.09%，創(chuàng)有史以來最高紀(jì)錄。復(fù)盤全球工程機(jī)械50強(qiáng)總銷售額歷史，該數(shù)據(jù)呈現(xiàn)振蕩上升趨勢，我們認(rèn)為主要系新興國家地產(chǎn)、基建、礦山等產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展帶動全球工程機(jī)械市場持續(xù)擴(kuò)容所致。
卡特、小松是全球工程機(jī)械龍頭，合計占比達(dá)27.2%。分產(chǎn)商來看，卡特、小松是全球工程機(jī)械龍頭，2023年市場份額分別為16.8%與10.4%，同比+0.5pct、-0.3pct。此外，排名前10的企業(yè)還有：約翰迪爾、徐工、利勃海爾、三一重工、沃爾沃建筑、日立建機(jī)、杰西博、斗山山貓。
歐、美、日、中、韓為全球工程機(jī)械企業(yè)主要聚集地。從地區(qū)分布來看，歐、美、日、中、韓是工程機(jī)械企業(yè)主要聚集地，占總銷售額的99.0%。其中，美國工程機(jī)械企業(yè)占總銷售額28.6%，同比+1.8pct，仍是占比最高的國家；日本工程機(jī)械市場占總銷售額19.9%，同比-1.3pct；中國工程機(jī)械企業(yè)銷售額占總銷售額17.2%，同比-1.0pct；歐洲工程機(jī)械企業(yè)占總銷售額27.6%，同比+0.1pct；韓國工程機(jī)械企業(yè)占總銷售額5.7%，同比+0.1pct。
工程機(jī)械國內(nèi)市場僅占13%，海外市場星辰大海。根據(jù)off-highway數(shù)據(jù)顯示，全球工程機(jī)械市場銷量已連續(xù)兩年下滑，主要系受到國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)周期下行影響。22-23年中國工程機(jī)械市場銷量分別同比下降39%與38%。從2023年分區(qū)域銷量來看，北美地區(qū)最高，銷量占比超30%，中國地區(qū)銷量僅占全球13%，海外市場空間是國內(nèi)的6倍有余。
國內(nèi)品牌海外份額仍低。目前中國工程機(jī)械市場份額大多已被國產(chǎn)品牌占據(jù)，假設(shè)全球工程機(jī)械銷量比等于銷售額比，可大致推算國產(chǎn)品牌海外市場份額僅8%左右，較外資龍頭仍有較大提升空間。
2.2 國際化貢獻(xiàn)增量收入，公司成長屬性顯現(xiàn)
國際化是三一的第三次創(chuàng)業(yè)，全球布局已基本完成。2002年，公司便將平地機(jī)銷往摩洛哥。此后幾年，公司主要以出口至海外市場為主。自2006年開始，公司在全球多個國家相繼落子布局：2006年11月，印度建廠，海外基地戰(zhàn)略邁出第一步；2007年9月，投資美國，第一次將工廠建到工程機(jī)械制造業(yè)的發(fā)達(dá)國家；2009年5月，挺進(jìn)德國，貝德堡產(chǎn)業(yè)園舉行奠基儀式；2010年2月，三一落子巴西，劍指整個南美市場；2011年4月，簽約印尼，輻射整個東盟國家市場；2012 年，成功收購德國普茨邁斯特公司，實現(xiàn)混凝土業(yè)務(wù)的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。此后，公司全球布局基本完成，進(jìn)入大區(qū)制階段。截至2023年底，除普茨邁斯特海外渠道外，公司已建立覆蓋400多家海外子公司、合資公司及優(yōu)秀代理商的海外市場渠道體系，海外產(chǎn)品銷售已覆蓋180多個國家與地區(qū)。
國際化貢獻(xiàn)增量收入，公司成長屬性有望顯現(xiàn)。2019以來，公司海外收入除了2020年由于疫情影響略微下滑外，保持持續(xù)增長態(tài)勢，2019-2023年CAGR達(dá)32.3%。2024H1公司實現(xiàn)海外收入235.4億元，同比+4.8%。從收入占比來看，海外業(yè)務(wù)占公司收入比重也在持續(xù)上升，從2019年的18.7%提升至2024H1的60.3%。但從全球來看，23年公司市占僅4.2%，與卡特16.8%的市占仍有較大差距。以非洲地區(qū)為例，公司雖然自2002年便進(jìn)入了非洲市場，也位列中國工程機(jī)械企業(yè)產(chǎn)品出口非洲的第一名，但2024年1-8月，公司在非洲銷售額仍同比上升超過60%。
國際化升級為全球化戰(zhàn)略，互利共贏發(fā)力海外市場。2023年公司將“國際化”戰(zhàn)略升級為“全球化”戰(zhàn)略，從產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)變成產(chǎn)業(yè)出口。全球化戰(zhàn)略與國際化戰(zhàn)略相比優(yōu)勢明顯：1）提高了對市場變化和消費者需求的響應(yīng)速度，加快研發(fā)成果應(yīng)用與轉(zhuǎn)化；2）提高了售后服務(wù)的效率和水平，增強(qiáng)了產(chǎn)品在當(dāng)?shù)氐母偁幜Γ?）可一定程度上減少貿(mào)易風(fēng)波和貿(mào)易保護(hù)主義的影響；4）可促進(jìn)東道國制造業(yè)的發(fā)展，有效的推動當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
制造全球化：公司印尼、印度和美國三大海外智能制造工廠已經(jīng)投產(chǎn)，巴西、德國均設(shè)有制造基地，印尼工廠二期工廠擴(kuò)產(chǎn)完畢，印度二期工廠、南非工廠正有序建設(shè)中，制造全球化持續(xù)推進(jìn)中。
研發(fā)全球化：除在長沙、北京、上海、昆山等地設(shè)立研發(fā)中心外，公司還在美國、印度、德國、印尼等設(shè)立海外研發(fā)中心，現(xiàn)已建立“1+5+N”的全球研發(fā)體系，針對本地化場景及客戶需求進(jìn)行正向產(chǎn)品開發(fā)，2023年，歐美新增產(chǎn)品上市35款，海外大設(shè)備新增上市15款。
亞澳、歐洲是公司主要海外收入來源。分區(qū)域來看，24H1公司亞澳區(qū)域91.7億元，增長2.55%，占公司海外收入約39.0%；歐洲區(qū)域82.7億元，增長1.08%，占公司海外收入約35.1%；美洲區(qū)域37.9億元，下降4.19%，占公司海外收入約16.1%；非洲區(qū)域23.1億元，增長66.71%，占公司海外收入約9.8%。
03、工程機(jī)械電動化提速，公司產(chǎn)品全面開花
3.1工程機(jī)械電動化是全球趨勢
多政策影響下，工程機(jī)械電動化成為全球趨勢。全球能源轉(zhuǎn)型、低碳生活背景下，世界各國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都為工程機(jī)械制定了更嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)。例如，歐五和國四排放標(biāo)準(zhǔn)都提出了減少非道路移動機(jī)械排放的要求，而英國、挪威、丹麥、芬蘭、荷蘭、奧地利等歐洲國家均試點或是計劃推動零排放建筑工地項目。此外，許多政府都在引入建筑工地噪音限制，尤其是在住宅區(qū)。
連續(xù)作業(yè)工況、固定封閉區(qū)域與環(huán)保政策嚴(yán)苛場景有望率先滲透。使用成本與工作環(huán)境是工程機(jī)械電動化的主要瓶頸。與燃油產(chǎn)品相比，電動化產(chǎn)品售價普遍偏高，但維護(hù)與運營成本較低，產(chǎn)品工作時間對回收周期的影響更大。此外，電動化工廠機(jī)械產(chǎn)品在使用過程中還需要考慮充電的方便性，因此，我們認(rèn)為電動化產(chǎn)品在連續(xù)作業(yè)工況、固定封閉區(qū)域與環(huán)保政策嚴(yán)苛場景率先滲透，例如鋼廠、攪拌站、港口、礦山等。
輪胎式產(chǎn)品機(jī)動能力強(qiáng)，有望率先實現(xiàn)電動化。工程機(jī)械根據(jù)行走方式可以分為輪胎式與履帶式。履帶式產(chǎn)品越野能力強(qiáng)，爬坡能力大，潮濕泥濘或松軟土壤上不易下陷，不易打滑，受地形影響小，通過性良好，可以面對更加復(fù)雜的工況。與履帶式工程機(jī)械相比，輪胎式產(chǎn)品具有較強(qiáng)的機(jī)動能力，轉(zhuǎn)向靈活，常用于硬質(zhì)地面工作，方便充電設(shè)施的布置與使用。
柴油成本上漲進(jìn)一步加速工程機(jī)械電動化進(jìn)程。燃料往往是建筑設(shè)備所有者最大的運營費用之一，近年來柴油價格越來越高，進(jìn)一步帶動燃油工程機(jī)械的全生命周期成本增加。而電動工程機(jī)械在能源消耗上明顯更低，因此隨著柴油成本的上漲，電動工程機(jī)械成本效益有望凸顯。
主流工程機(jī)械廠商紛紛布局電動化領(lǐng)域。卡特彼勒23年宣布投資Lithos Energy電池技術(shù)公司；小松23年宣布收購美國電池解決方案公司ABS，次年與ABB簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議共同開發(fā)電動化礦山機(jī)械；沃爾沃建筑23年也宣布以2.1億美元的價格收購Proterra電池業(yè)務(wù)；約翰迪爾22年控股收購了奧地利電池制造商KreiseI Electric。國內(nèi)產(chǎn)商也紛紛落子布局，三一重工20年就與電池龍頭寧德時代達(dá)成合作，22年三一鋰能有限公司成立；徐工攜手比亞迪成立電芯合資工廠，23年10月徐工集團(tuán)便下線了首臺動力電池；中聯(lián)重科則是布局鋰電、氫燃料兩條工程機(jī)械新能源化關(guān)鍵技術(shù)鏈，打造了從零部件到整機(jī)、硬件到軟件的關(guān)鍵技術(shù)和零部件產(chǎn)業(yè)通道。
根據(jù)Off-Highway Research的數(shù)據(jù)（側(cè)重于緊湊型履帶式裝載機(jī)、履帶式挖掘機(jī)、小型挖掘機(jī)、伸縮臂叉裝機(jī)、輪式挖掘機(jī)和輪式裝載機(jī)六類工程機(jī)械），2023 年，全球共售出 7,283 臺電動建筑機(jī)械，市場滲透率約0.8%，總價值為 8.94 億美元，預(yù)計 2028 年全球電動建筑設(shè)備的銷量將增至 33,130 臺機(jī)器，市場滲透率達(dá)3.1%，價值將超過 40 億美元。
中國、歐洲為電動工程機(jī)械主要使用區(qū)域。以銷量計算，2023年中國銷售了全球67%的電動工程機(jī)械，歐洲僅次于中國銷售了27%的電動工程機(jī)械。而以銷售額計算，中國2023年份額為52%，歐洲微39%，北美僅6%。
3.2國內(nèi)電裝先突破，滲透率快速提升
為測算電動裝載機(jī)及燃油裝載機(jī)的使用成本，油批發(fā)價均值8283.6元/噸；
2） 電價：采用Global Petrol Price披露的2023年中國平均商業(yè)用電電價0.09美元/千瓦時，由于該單位披露電價為美元/千瓦時，匯率采用2023年美元兌人民幣中間價均價7.05，即中國平均商業(yè)用電電價為0.63元/千瓦時；
3） 使用時長：根據(jù)智駕網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)每天裝載機(jī)運營10小時，每年運營300天；
4） 維護(hù)保養(yǎng)費用：根據(jù)智駕網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)燃油裝載機(jī)每年費用3.04萬元，純電動裝載機(jī)每年費用1.53萬元
5） 使用壽命：根據(jù)鐵甲二手機(jī)網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)使用壽命為5年；
6） 購買價格：根據(jù)智駕網(wǎng)數(shù)據(jù)，燃油裝載機(jī)售價35萬元，電動裝載機(jī)售價80萬元；
7） 殘值：根據(jù)鐵甲二手機(jī)網(wǎng)數(shù)據(jù)，假設(shè)5年燃油裝載機(jī)、電動裝載機(jī)殘值率分別為50%、10%；
5年全生命周期來看，電裝具有明顯成本優(yōu)勢。雖然電動化產(chǎn)品售價更高，但考慮裝載機(jī)保養(yǎng)費用、能源成本、殘值等因素，5年生命周期來看，電動裝載機(jī)成本約為113.85萬元，而燃油裝載機(jī)成本將達(dá)232.70萬元，電動裝載機(jī)具有明顯的成本優(yōu)勢。
磷酸鐵鋰價格下降有望進(jìn)一步降低電動工程機(jī)械購買成本。在成本端，電池占電動工程機(jī)械總成本的40%至50%，而目前我國大多數(shù)工程機(jī)械企業(yè)采用的是磷酸鐵鋰的電池。從價格端來看，自23年開始，動力型磷酸鐵鋰價格呈現(xiàn)快速下降趨勢，電動機(jī)械工程購買成本有望進(jìn)一步降低。
設(shè)備更新等一系列政策幫助電動工程機(jī)械滲透率提升。2024年3月國務(wù)院印發(fā)《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，各地紛紛出臺相關(guān)政策推動老舊設(shè)備更新?lián)Q代。以上海為例，《上海市鼓勵國二非道路移動機(jī)械更新補(bǔ)貼資金管理辦法》提出對本市報廢農(nóng)業(yè)機(jī)械以外的國二非道機(jī)械且購置新能源機(jī)械，并在本市完成新能源機(jī)械申報登記的所有人，給予更新補(bǔ)貼。
電裝率先突破，最高單月滲透率超15.7%。作為土方機(jī)械領(lǐng)域電動化滲透率最高的產(chǎn)品，2023年全年電動裝載機(jī)產(chǎn)品共銷售3595臺，行業(yè)滲透率提升至3.48%，2022年僅銷售1110臺，行業(yè)滲透率僅為0.90%。單月份看，2024年行業(yè)滲透率均在5%以上，其中7月高達(dá)15.7%。
3.3公司深耕電動化領(lǐng)域，產(chǎn)品全面開花
電動化已提升至提升到公司戰(zhàn)略高度。早在2010年的上海寶馬展上，三一便亮出了一臺7.5噸級的純電動微挖，2013年，再度推出了75噸電動汽車起重機(jī)概念產(chǎn)品STC75EV，沉淀了豐富的電動研發(fā)經(jīng)驗。2021年，公司將電動化提升至公司戰(zhàn)略高度，針對電芯、電驅(qū)橋技術(shù)、VCU集控平臺、充換電站、燃料電池系統(tǒng)及控制技術(shù)五大方向布局，開發(fā)電動挖掘機(jī)多合一集成控制器、電驅(qū)控制策略、動力電池技術(shù)等24項電動化技術(shù)。
型譜持續(xù)拓展，產(chǎn)品全面開花。自提出電動化戰(zhàn)略以來，公司持續(xù)推進(jìn)主機(jī)產(chǎn)品電動化及相關(guān)核心零部件與技術(shù)開發(fā)。2023年，公司推出全球首臺全電控旋挖產(chǎn)品、純電伸縮臂履帶起重機(jī)、搭載自主開發(fā)燃料電池系統(tǒng)的氫能攪拌車等新品130多款，其中電動攪拌車、電動起重機(jī)銷售市占率均居行業(yè)第一。2024年H1公司產(chǎn)品覆蓋度進(jìn)一步提升，完成80余款新能源產(chǎn)品上市。
電動化產(chǎn)品收入快速提升，23年已超30億。受益于戰(zhàn)略地位的提升及公司電動化產(chǎn)品型譜覆蓋度的提升，公司電動化產(chǎn)品收入快速提升。2021-2023年，公司電動化產(chǎn)品收入從近10億元提升至31.46億元，CAGR超77%。
04
盈利預(yù)測與投資建議
4.1 盈利預(yù)測假設(shè)與業(yè)務(wù)拆分
公司主要業(yè)務(wù)包括挖掘機(jī)械、混凝土機(jī)械、起重機(jī)械、樁工機(jī)械、路面機(jī)械和其他工程機(jī)械，我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)營收792.5/891.1/1028.1億元，yoy+7.1%/+12.4%/+15.4%，基于以下假設(shè)：
挖掘機(jī)械：截至2024H1，公司挖掘機(jī)械已國內(nèi)市場上連續(xù)第13年蟬聯(lián)銷量冠軍，全球市占率穩(wěn)步提升。一方面國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)筑底向上，挖機(jī)已連續(xù)多月銷量正增長，另一方面公司持續(xù)拓展海外市場份，8月海外挖機(jī)銷售同比重回正增，我們預(yù)計營收實現(xiàn)穩(wěn)健增長，我們給予2024-2026年該業(yè)務(wù)收入增速分別是+11%/+18%/+18%；
混凝土機(jī)械：截至2024H1，公司混凝土機(jī)械穩(wěn)居全球第一品牌。一方面設(shè)備更新政策效果逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)筑底回升，8月相關(guān)產(chǎn)品降幅收窄，另一方面海外市場穩(wěn)步擴(kuò)張，8月延續(xù)上半年高增速。我們給予2024-2026年收入增速分別是+3%/+8%/+14%；
起重機(jī)械：截至2024H1，公司履帶起重機(jī)國內(nèi)整體市占率超40%，大中型履帶起重機(jī)市場份額居全國第一；汽車起重機(jī)、全地面起重機(jī)、越野起重機(jī)海外市場占有率均顯著提升。一方面設(shè)備更新政策效果逐步顯現(xiàn)，國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)筑底回升，8月相關(guān)產(chǎn)品降幅收窄，另一方面海外市場穩(wěn)步擴(kuò)張，8月延續(xù)上半年高增速。我們給予2024-2026年收入增速分別是+1%/+5%/+13%；
關(guān)于毛利率假設(shè)如下：
挖掘機(jī)械：該業(yè)務(wù)2024H1基本持平，考慮未來海外業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計24-26年毛利率34.2%、34.3%、34.4%；
混凝土機(jī)械：該業(yè)務(wù)2024H1收入略有下滑，考慮到今年下半年國內(nèi)降幅收窄，海外業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計24-26年該業(yè)務(wù)毛利率22.6%、22.8%、23.0%；
起重機(jī)械：該業(yè)務(wù)2024H1收入略有下滑，考慮到今年下半年國內(nèi)降幅收窄，海外業(yè)務(wù)收入占比不斷提升，公司降本增效措施持續(xù)推進(jìn)，我們預(yù)計24-26年該業(yè)務(wù)毛利率27.0%、24.5%、24.7%；
期間費用率假設(shè)如下：
研發(fā)費用率：工程機(jī)械電動化與智能化是未來方向，公司需要不斷投入資金，但隨著收入規(guī)模增加，降本增效措施推進(jìn)，預(yù)計2024-2026年研發(fā)費用率分別為7.1%、7.1%、6.9%；
管理費用率：該指標(biāo)有一定規(guī)模效應(yīng)，隨著國內(nèi)周期見底，海外收入持續(xù)增長，該指標(biāo)會持續(xù)走低，我們預(yù)計2024-2026年該指標(biāo)分別為3.2%/3.1%/3.0%；
銷售費用率：該指標(biāo)與管理費用率類似，但考慮到公司仍在持續(xù)擴(kuò)展海外市場，我們預(yù)計2024-2026年分別是7.9%/7.9%/7.9%。
4.2 估值分析
根據(jù)公司所屬行業(yè)特性、業(yè)務(wù)情況等因素，我們選擇相對估值法，對公司的估值情況進(jìn)行分析。我們選取跟公司同屬工程機(jī)械行業(yè)且競爭力相當(dāng)?shù)男旃C(jī)械、中聯(lián)重科以及柳工作為對比，3家可比公司2024-2026年平均PE分別為15、12、9倍。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母凈利潤為65.9、80.7、101.3億元，對應(yīng)10月10日收盤價PE為24、20、16倍?？紤]國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)今年筑底向上，行業(yè)估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內(nèi)挖掘機(jī)率先復(fù)蘇，而公司挖掘機(jī)械國內(nèi)市場上連續(xù)13年蟬聯(lián)銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價。同時，公司海外收入規(guī)模、收入占比、盈利能力、產(chǎn)能布局等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，亦有望獲得估值溢價。
4.3 投資建議
考慮國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)今年筑底向上，行業(yè)估值中樞有望上移。從終端銷量來看，國內(nèi)挖掘機(jī)率先復(fù)蘇，而公司挖掘機(jī)械國內(nèi)市場上連續(xù)13年蟬聯(lián)銷量冠軍，收入占比接近40%，有望獲得估值溢價。同時，公司海外收入規(guī)模、收入占比、盈利能力、產(chǎn)能布局等均處于行業(yè)領(lǐng)先地位，亦有望獲得估值溢價。我們預(yù)計公司2024-2026年歸母利潤分別是65.9/80.7/101.3億元，對應(yīng)估值分別是24x/20x/16x，維持“推薦”評級。
